和2016年的锌矿减产比较，本次冶炼减产（chǎn）存在（zài）一（yī）些不同。主要体现为（wéi）市（shì）场环（huán）境不同、行业利润不同（tóng）、减产周期（qī）不（bú）确定。按照现有条件推演平衡表，四季度全球精炼锌供应将短缺9万吨，其中（zhōng）海外短缺6万吨，国内短缺3万吨。2022年（nián），全（quán）年供应缺口可（kě）能扩大至（zhì）60万吨（dūn）。消息面对（duì）锌价（jià）的驱动（dòng）力度（dù）将逐步减（jiǎn）弱，上涨驱动将由政（zhèng）策、消（xiāo）息面驱动切（qiē）换为供需驱动，若减产（chǎn）兑现到市场（chǎng）上，形成大的供需缺口，则锌（xīn）价有（yǒu）望开启（qǐ）一轮趋势（shì）性上（shàng）涨，再创新高（gāo）。

Nyrstar减（jiǎn）产引爆锌价涨势

      上周全球（qiú）最大锌生产商之一的Nyrstar宣布由（yóu）于电力成本飙升将削（xuē）减（jiǎn）旗（qí）下欧洲三家（jiā）锌冶炼厂50%的产量，虽然（rán）并未（wèi）公布具（jù）体减产时间以及具体产（chǎn）量（liàng），但市场估计该三家炼厂产能约70万（wàn）吨（dūn），影响量（liàng）约3万吨/月。减产消息驱动下，伦锌上冲至3637美元（yuán）/吨，突（tū）破了上一（yī）轮牛市的高点，沪锌也逼近上一（yī）轮大牛市高点。

      海外锌生产（chǎn）商（shāng）减产的（de）主要原因在（zài）于近期持（chí）续飙升的能源价格，IPE英国（guó）天然气期货价（jià）格近半年里上涨（zhǎng）了（le）7倍，带动欧（ōu）洲（zhōu）各（gè）国电价大幅攀（pān）升（shēng）。能源（yuán）价（jià）格（gé）大幅上涨的（de）背（bèi）后集合了（le）多重因素，如欧洲天然气低库存，美（měi）国天然气生（shēng）产受飓（jù）风扰动（dòng），全球其它地区生产扰动，风能等可再生（shēng）资（zī）源（yuán）发电不足（zú），疫情后（hòu）全球经济重启带动了天然气需求等等，但（dàn）归根到底根（gēn）本原因（yīn）来（lái）自全球减碳（tàn）运动的提速。

本（běn）次海外减产与中国限电的对比

       今年5月（yuè）开始，中国（guó）限电对（duì）精炼锌生产持续构成（chéng）扰（rǎo）动（dòng），但显然对锌价的（de）驱动有限（xiàn），主要原因在于：

       一是中（zhōng）国限电限（xiàn）产对产量的（de）影（yǐng）响没（méi）有本次海外减产这（zhè）么大，5月影响主要发生在中国北方，进入（rù）三季度（dù）后南（nán）方广西、云南影响开始加剧，根据测算（suàn）两次限电的（de）影响量（liàng）约为1.5万吨/月，且影响具有间断性。

       二是中国限产受到了抛储政策的对冲，由于三季度国储抛储锌锭13万（wàn）吨（dūn），远大于限电（diàn）所影响的减量（liàng），使得原本去化的库存转入平稳，国内市场维持了紧平衡格局，而（ér）且从（cóng）价格（gé）涨幅上看（kàn），9月的锌价上涨明显弱于（yú）5月（yuè），也反映了三季度持续的抛（pāo）储对于（yú）锌价起到了较强的抑（yì）制（zhì）效果。

       三是最重要的一（yī）点，由于中（zhōng）国（guó）电价非市场化，此前的限产并没有引发冶炼企（qǐ）业（yè）成本（běn）的抬升（后期中国电价上涨也将抬升国内的冶炼成（chéng）本），而海外电（diàn）价上涨抬（tái）升了冶炼成本。由于海外冶炼（liàn）成（chéng）本（běn）通常作为加（jiā）工费包含在矿山的成本模型（xíng）中，本次冶炼成本的上涨将直（zhí）接推动加工费抬（tái）升，预计（jì）2021年反映（yìng）锌矿山成本的90分位线（xiàn）将上移至2150美（měi）元/吨，75分位线上（shàng）移至1800美（měi）元（yuán）/吨（dūn），50分位线上移至（zhì）1650美元/吨。2022年，假设能（néng）源价格维持现状，则90分位（wèi）线进一步上调至2600美元/吨，75分位线上（shàng）调至2250美（měi）元/吨，50分位线（xiàn）上调至2100美元/吨。目（mù）前矿山利润（rùn）依然丰（fēng）厚，能（néng）源价格上涨影响锌（xīn）产（chǎn）业链上游的可能性很（hěn）小，但对锌价的底部会形成明显的抬升作用。

本次海外减产与2016年矿山减（jiǎn）产的对（duì）比

       2016年以嘉能可（kě）为代（dài）表的（de）锌生产商，进行了大规模的（de）减产，直接刺激了（le）2016-2017年锌价的牛市，当（dāng）时的年（nián）化减产规模（mó）接近（jìn）100万吨，约占全球锌（xīn）消费占（zhàn）比的7%。本（běn）次（cì）减产按（àn）照年化30万吨估算（不考（kǎo）虑后期变（biàn）化（huà）的（de）情况下），减产规模占到全球锌（xīn）消费占比的2%。直接（jiē）的（de）数据反映出来（lái），本次减产力度（dù）远不如2016年（nián）。

除直接数据对（duì）比外，本（běn）次减产和2016年（nián）的（de）减产还（hái）有两个本质区别（bié）：

      第一是市（shì）场环（huán）境不同。2016年减产实际在2015年末便已经发生，当时（shí）市（shì）场处于熊（xióng）市，因此减产消息发出的（de）同时并没（méi）有引起锌价的大幅反弹，甚至锌价还在延续跌势（shì），直（zhí）到2016年周边氛（fēn）围扭转（zhuǎn），锌矿紧张开始显现，才（cái）催生了锌价的反（fǎn）转（zhuǎn）。而本次减产（chǎn）发生在牛市，周边商品价格早已大涨，有色金属中铜、铝也早创下新高（gāo），锌成了金（jīn）属中相对的（de）价值洼地，因此减产消息一发（fā）布，便引发了锌价的补涨。

      第二是行业利（lì）润不同。2015年锌价早已跌（diē）破全产业链成本，当时（shí）的减（jiǎn）产是被迫减产。而本次减产虽然（rán）是因能（néng）源危机而（ér）起，但在（zài）牛市中全产业链利润依然维持（chí）高位，存在（zài）通过利润（rùn）传导缓解冶炼成本上（shàng）升压力的可能。

      第（dì）三是减（jiǎn）产周期不确定。上次减产（chǎn）发生（shēng）在矿（kuàng）端，而且叠加了资源（yuán）枯（kū）竭因（yīn）素在（zài）内，削减的产（chǎn）能短期（qī）不可逆。而本次减产发生在冶炼端（duān），产能恢（huī）复相对（duì）容易，且我们前文分析上游（yóu）所（suǒ）受影（yǐng）响（xiǎng）较小。再考（kǎo）虑到能源危机的复杂性，造成能源危机的原因（yīn）很（hěn）多，但根本原因来自（zì）全球减碳运动（dòng），具有（yǒu）一定的（de）政策性，不排除后期调整修正的可能。

平衡表推演

     海外（wài）方面，按照现有减产情况（kuàng），预（yù）计四（sì）季度海（hǎi）外精炼锌产量为197万吨（dūn），同比减少（shǎo）2.5%，环比减少1%。2022年，海外（wài）精炼锌增量除了主（zhǔ）要来自墨西哥Torreon和美（měi）国Rutherford已投产（chǎn）的两（liǎng）个（gè）冶炼厂产能的进一步释放，几乎没有其它新增的中大型项目，预计海外精（jīng）炼（liàn）锌产量为774万吨，同比减少2.4%。

国内方（fāng）面（miàn），由于国庆节以（yǐ）来限电影响持续，国内精炼（liàn）锌产量增长难（nán）及预期，按照SMM最新数据，9月国内（nèi）精（jīng）炼锌（xīn）产量仅（jǐn）为51.2万吨，环比仅增长0.6%，同比甚至下滑了11.5%，同比增速降（jiàng）幅（fú）进一步（bù）扩大。10月国（guó）庆（qìng）期（qī）间广西、云（yún）南、湖南限电继续影（yǐng）响产量，按次预期，四季度国内精炼锌产量（liàng）恐（kǒng）难突破155万吨，较